Nicht die Anleger, sondern die Emittenten stehen in der Pflicht, für eine lückenlose Informationsversorgung vor und nach dem Börsengang zu sorgen. Das ist offenbar der zentrale Gedanke, der die Deutsche Börse dazu gebracht hat, den Entry Standard zu beerdigen und ihn zum 1. März durch ein neues, derzeit noch namenloses KMU-Börsensegment auszutauschen.
Ursprünglich war der Entry Standard als Eintrittssegment für kleine und mittlere Unternehmen gedacht, die die Transparenzstandards des geregelten Marktes (noch) nicht erfüllen können, sich jedoch bewusst von den niedrigsten Transparenzanforderungen des Quotation Boards abheben wollen. Nun aber – nach der Reform – kann von einem kostengünstigen Einstiegssegment mit vergleichsweise geringen formalen Pflichten nicht mehr gesprochen werden. Vor einem Börsengang am neuen Qualitätsmarkt müssen IPO-Kandidaten neue und wesentlich schärfere Zulassungshürden erfüllen, unter anderem drei der folgenden fünf Kriterien:
– Umsatz über 10 Millionen Euro
– Positives Ergebnis nach Steuern
– Mehr als 20 Mitarbeiter
– Bilanzielles Eigenkapital von über 0 Euro
– Kumuliertes, vor dem IPO eingesammeltes Eigenkapital von mehr als 5 Millionen Euro
Das Problem: Typische Start-Ups, aber auch zahlreiche etablierte Small Caps etwa aus forschungsintensiven Branchen, die über einen Börsengang notwendiges Wachstumskapital einsammeln wollen, werden diese Kriterien mehrheitlich nicht mehr erfüllen können. Es sei denn, sie betreiben kreatives Accounting beziehungsweise Window Dressing. Die von der Börse gewählten Parameter laden dazu – im Gegensatz zu den bisher geforderten Mindestangaben zum Alter des Emittenten, dem Grundkapital oder dem Streubesitz – geradezu ein.
Vorsorglich wurden deshalb weitere, „harte“ Zulassungskriterien formuliert, darunter ein voraussichtlicher Kurswert zum Zeitpunkt der Einbeziehung in den Handel von mindestens 30 Millionen Euro sowie ein Free Float von mindestens 20 Prozent beziehungsweise 1 Million Aktien vor der Emission oder infolge der Emission. Außerdem verpflichtet die Deutsche Börse Emittenten dazu, mit einem Deutsche Börse Capital Market Partner zusammenzuarbeiten, auch müssen künftig regelmäßig Research-Publikationen über den Emittenten veröffentlicht werden.
Emittenten droht Imageschaden durch erzwungenes Downlisting
Werden diese Transparenz- und Mindestkriterien von einem Emittenten während des Being Public nicht mehr erfüllt, ist die Deutsche Börse berechtigt, die Einbeziehung der Wertpapiere im KMU-Segment zu beenden. In diesem Fall werden die Wertpapiere auf dem Weg eines Downlisting in das ebenfalls neu geschaffene Basic Board des Open Market herabgestuft. Dieses ist jedoch nicht als eigenständiges Eingangssegment für Wertpapiere konzipiert, sondern dient lediglich als Auffangbecken für die „gescheiterten“ Werte des KMU-Segments.
Da das unsystematische Risiko eines einzelnen Wertpapiers erfahrungsgemäß erheblich sein kann, ist zu befürchten, dass der Aktienkurs eines Börsenneulings bereits im Zuge einer allgemeinen Marktschwäche unter Druck gerät und trotz guter eigener Nachrichtenlage unter die 30-Millione-Euro-Schwelle fällt. Zur Vermeidung eines Downlistings, das mit einem beträchtlichen Imageschaden verbunden wäre, kann ein Börsengang am KMU-Segment daher nur Emittenten empfohlen werden, deren Pre-IPO-Marktkapitalisierung deutlich über 30 Millionen Euro liegt.
Warum sieht die Börse keine Interessenskonflikte bei Kanzleien?
In Anbetracht dieser Risiken sind auch die Kosten des Being Publics am KMU-Markt beträchtlich. Das jährliche Notierungsentgelt wird die Deutsche Börse von 5.000 auf 20.000 Euro kurzerhand vervierfachen. Hinzu kommt eine variable Vergütung, die von der Marktkapitalisierung abhängig ist und den Fixbetrag um ein Vielfaches übersteigen kann: So summiert sich das Einbeziehungsentgelt ab einer Marktkapitalisierung von 250 Millionen Euro auf 89.000 Euro im Jahr. An keiner anderen Börse in Deutschland werden auch nur annähernd vergleichbare Konditionen aufgerufen.
Begründet wird die Preisexplosion unter anderem damit, dass die Emittenten die Kosten der von der Deutsche Börse mandatierten Research-Büros übernehmen müssen. Diese dürfen nämlich nicht mehr von den Emittenten selbst beauftragt werden, sondern werden von der Deutschen Börse bestimmt.
Die Begründung, dass durch dieses Zwangs-Research Interessenskonflikte vermieden werden, wie sie aus der unmittelbaren Mandatierung des Research-Hauses durch den Emittenten selbst entstehen könnten, ist jedoch fadenscheinig. Mit derselben Argumentation müsste die Deutsche Börse den Emittenten auch bestimmte Anwalts- oder Wirtschaftsprüfungskanzleien vorgeben, wenn etwa die Erstellung eines Wertpapierprospekts oder die Beauftragung eines Due-Diligence-Experten ansteht. Auch dort entstehen Kundenbeziehungen, die zu Interessenskonflikten und Befangenheiten führen können.
Das Research-Diktat beruht auf nicht haltbaren Vorurteilen
Mit dem Research-Diktat verbunden ist die Unterstellung, ein Finanzanalyst könne sich vom Emittenten leichter „kaufen lassen“ als etwa ein Steuerberater oder ein Wirtschaftsprüfer. Das ist ein Vorurteil und gänzlich unverständlich, schließlich konnte am Entry Standard (und auch an keinem anderen Börsensegment) bislang weder mangelnder Sachverstand noch eine „Pusher-Mentalität“ der beteiligten Research-Häuser beobachtet werden.
Im Gegenteil: Die meisten, im Auftrag der Emittenten tätigen Research-Häuser haben durchaus Qualitätsansprüche an ihr Research-Ergebnis gezeigt. Hierfür sorgte bereits 2004 der Gesetzgeber durch den Erlass der Finanzanalyseverordnung (FinAnV). In Verbindung mit den Deutschen Grundsätzen für Finanz-Research (DGFR) der DVFA haben sich seither Best-Practice-Regeln etabliert, so dass bezahlte Research-Produkte in der Regel denselben Qualitätsansprüchen genügen wie Large-Cap-Research-Reports von globalen Investmentbanken. Hinzu kommen die umfangreichen Offenlegungsvorschriften im Disclaimer der Research-Reports.
Auch das Vorurteil, dass Entry Standard-Unternehmen seltener analysiert werden, lässt sich nicht belegen. Von den 139 aktuell am Entry Standard notierten Aktien werden 70 von mindestens einem Research-Haus begleitet. Mit 50,4 Prozent liegt die Research-Quote am Entry Standard deutlich über der des EU-regulierten General Standard, an dem von 154 notierten Unternehmen lediglich 31 researchseitig begleitet werden – eine Quote von 20,1 Prozent.
Auch Investmentbanking-Research trägt ein Preisschild
Paid Research umfasst – wie das von klassischen Investmentbanken angebotene Research auch – die Aufbereitung von Informationen über den Emittenten und dessen wettbewerbliches Umfeld sowie deren Einschätzung und Bewertung. Die Unterschiede: Bei ersterem werden überwiegend Small Caps, bei letzterem tendenziell Large Caps analysiert. Paid Research wird über einen Research-Vertrag honoriert, das übrige Research mittelbar über die möglicherweise zu erzielenden Honorare aus Zusatzgeschäften wie etwa Kapitalmarkt- oder M&A-Aktivitäten.
Die von den Analysten der verschiedenen Research-Häuser übernommene Aufgabe, alle verfügbaren Informationen über den Emittenten und sein Umfeld zu sammeln, zu interpretieren und in kondensierter Form weiter-zugeben, macht die Kapitalmärkte effizient und verhindert, dass jeder einzelne Investor die gleiche Arbeit machen muss. Naturgemäß kann diese Arbeitsteilung durch eine zentrale Vorgabe bestimmter Parteien, wie dies die Deutsche Börse durch ihr Zwangs-Research vorsieht, nicht erreicht werden.
Der Grund: Wie in jedem anderen Markt auch wird die Ausschaltung von Wettbewerb und Meinungsvielfalt unter den Research-Häusern einen signifikanten Effizienzverlust zur Folge haben. Gerade auf den Kapitalmärkten, für deren Funktionsweise Meinungsvielfalt geradezu elementar ist, wird die Auferlegung einer Einheitsmeinung Konzentrationsprozesse fördern und die Zahl der möglichen Anbieter von Aktienmeinungen reduzieren. Dabei sollte es das Hauptanliegen eines Börsenbetreibers sein, eine möglichst hohe Anbietervielfalt zu erhalten, da sich dadurch die Chance auf Inhalts- und Qualitätsvielfalt erhöht.
Die Kraft, die stets das Gute will
Die Deutsche Börse mag durch die Neugestaltung des Entry Standards Gutes gewollt haben. Die Vorurteile gegenüber Paid Research, die restriktiven Zulassungsvoraussetzungen, die hohen Kosten sowie die Risiken eines massiven Reputationsverlustes im Fall eines Downlistings werden dem deutschen Kapitalmarkt aber langfristig schaden. Ihrem eigenen Anspruch, ein funktionsfähiges Segment für innovative und forschungsintensive Start-Ups anzubieten, wird die Deutsche Börse mit dem neuen Segment nicht gerecht.
Info
Peter Thilo Hasler ist Analyst und Gründer des Research-Hauses Sphene Capital. Dieser Beitrag gibt die Meinung des Autors wieder. Eine andere Einschätzung zum neuen KMU-Segment finden Sie hier.
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