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Unternehmensbewertung: Methoden und Trends
In jedem M&A -Prozess stellt sich früher oder später die Frage nach der fairen Unternehmensbewertung. Welche verschiedenen Bewertungsmethoden es gibt, wie sie funktionieren und für welche Fälle sie jeweils geeignet sind, erfahren Sie auf dieser Themenseite. Darüber hinaus bietet unsere FINANCE-Themenseite einen Überblick über aktuelle Marktentwicklungen und Anwendungsbeispiele.
Definition: Was ist eine Unternehmensbewertung?
Unternehmensbewertungen sind Bestandteil jedes M&A-Prozesses: Unternehmer, die ihre Firma verkaufen möchten, müssen eine Preisvorstellung für ihr Unternehmen haben – und auch Käufer müssen wissen, wie viel sie bereit sind, für eine Firma zu bezahlen.
Spätestens vor dem Beginn der Kaufpreisverhandlungen sollten sich beide Parteien daher um eine Bewertung des zum Verkauf stehenden Assets bemühen. In der Regel finden Überlegungen zur Unternehmensbewertung aber schon viel früher statt: Beim Kaufinteressenten im Rahmen der Due Diligence , bei der er die Werthaltigkeit und mögliche Risiken der Investition in den Blick nimmt, und beim Verkäufer, sobald er sein Unternehmen zur Veräußerung anbietet.
Ein Preisschild an ein Unternehmen oder einen Geschäftsbereich zu hängen, ist dabei gar nicht so einfach: Denn nicht nur gibt es verschiedene Methoden für die Unternehmensbewertung, die sich jeweils für unterschiedliche Szenarien eignen – darüber hinaus haben Unternehmensbewertungen nicht selten eine emotionale Komponente.
Das kann zum Beispiel dann der Fall sein, wenn ein Unternehmer die eigene, selbstgegründete und aufgebaute Firma verkaufen möchte und ihr einen größeren emotionalen Wert beimisst, als es möglicherweise ein Investor tut, der mit nüchternem Blick auf das Zahlenwerk schaut. Hierbei kann es helfen, verschiedene Bewertungsmethoden anzuwenden, um sich so einem möglichst fairen Unternehmenswert anzunähern.
Unternehmensbewertung: Die 3 wichtigsten Verfahren
Doch welche verschiedenen Verfahren zur Unternehmensbewertung gibt es, wie funktionieren sie und für welche Fälle sind sie geeignet? Im Kern gibt es drei Spielarten mit jeweils unterschiedlichen Ansätzen: Einzelwertverfahren, Gesamtwertverfahren und Vergleichswertverfahren.
M&A-Bewertungsmethode 1: Einzelwertverfahren
Wird der Unternehmenswert nach dem Einzelwertverfahren berechnet, dann werden hierfür die Vermögenswerte des zu bewertenden Assets in Einzelteile zerlegt und ihr Wert getrennt voneinander ermittelt. Das kann etwa Grundstücke, Gebäude oder Maschinen betreffen. Im nächsten Schritt werden alle Einzelwerte addiert. Von dieser Summe werden zuletzt die Verbindlichkeiten subtrahiert. Das Ergebnis ist der Unternehmenswert. Diese Methode geht davon aus, dass das Unternehmen so viel wert ist, wie die Summe der Teile, aus denen es besteht.
Substanzwert- und Liquidationsverfahren
Es gibt zwei Spielarten des Einzelwertverfahrens: Das Substanzwert- sowie das Liquidationsverfahren. Beim Substanzwertverfahren ist die zugrundeliegende Frage: „Was würde es mich kosten, das Asset in seiner aktuellen Verfassung – mit allen einzelnen Vermögenswerten – neu aufzubauen?“ Ein Beispiel hierfür ist das Errichten einer Produktionsstätte. Beim Liquidationsverfahren lautet die zugrundeliegende Frage hingegen: „Was würde es mich kosten, das Asset in seiner aktuellen Verfassung inklusive aller Vermögenswerte aufzulösen?“ Bei beiden Varianten wird durch eine Addition der Vermögenswerte sowie eine Subtraktion der Schulden der Unternehmenswert ermittelt. Das Besondere am Liquidationsverfahren ist, dass hierbei zusätzlich Liquidationskosten sowie Ablösungsbeträge für die bestehenden Verbindlichkeiten errechnet und abgezogen werden. Der Vorteil dieser Berechnungsmethoden: Sie eignen sich gut dafür, um zu entscheiden, ob Eigentümer das Unternehmen zu einem bestimmten Preis verkaufen sollten, oder ob sich ein höherer Wert erzielen lässt, wenn das Unternehmen zerschlagen wird. Die Herausforderung dabei ist, dass nicht alle Vermögenwerte einfach zu taxieren sind, zum Beispiel immaterielle Vermögenswerte wie eine gute Markenreputation oder Kundenbeziehungen. Diese Methoden eignen sich daher eher zur Ermittlung von Untergrenzen bei der Unternehmensbewertung.
M&A-Bewertungsmethode 2: Gesamtwertverfahren
Anders als bei Einzelwertverfahren, die nur die Vermögenswerte einer Firma in den Blick nehmen, betrachten Gesamtwertverfahren die wirtschaftliche Leistung und die potentielle Ertragskraft des Unternehmens. Unterscheiden lassen sich hier die zwei Varianten Ertragswert- und Discounted-Cashflow (DCF)-Verfahren. Beim Ertragswertverfahren errechnet sich der Unternehmenswert auf der Grundlage von Erträgen, die der Erwerber in den Jahren nach der Übernahme erwarten darf. Die Prognosen erstellt der Käufer auf der Basis des bereinigten Ergebnisses der vergangenen Geschäftsjahre, abgezinst um einen vorher festgelegten Mindestzinssatz für eine angemessene Rendite. Bei der Discounted-Cashflow-Methode werden nicht die künftigen Erträge, sondern die in der Zukunft erwarteten Zahlungsüberschüsse um bestimmte Kapitalkosten wie zu zahlende Steuern abgezinst. Aus diesem diskontierten Zahlungsstrom errechnet sich dann die Unternehmensbewertung. Die Ertragswertmethoden sind sehr detailliert und zukunftsgerichtet, allerdings auf Prognosen und zahlreiche Annahmen wie zum Beispiel zur Marktentwicklung gestützt. Je weiter in die Zukunft gerechnet wird, desto ungenauer wird die Bewertung. Hinzu kommt, dass diese Bewertungsmethoden statische Ergebnisse liefern, die eine atypische Entwicklung des Unternehmens oder des Marktes nicht berücksichtigen. Nichtsdestotrotz ist zumindest die Bewertung auf der Grundlage eines Discounted Cashflow gängige Praxis und auch international anerkannt, während das Ertragswertverfahren vor allem in Deutschland genutzt wird.
M&A-Bewertungsmethode 3: Vergleichswertverfahren
Die letzte Spielart der Unternehmensbewertungen ist das Vergleichswertverfahren, das darauf abzielt, das zu bewertende Unternehmen mit seiner „Peer-Group“ zu vergleichen, um den Unternehmenswert zu ermitteln. Die „Peer-Group“ besteht aus Unternehmen, die ähnlich groß sind, in einer ähnlichen Branche oder Nische tätig sind und ähnliche Wachstumsraten und Margen erzielen. Dabei kann man entweder die Bewertungen anderer (börsennotierter) Wettbewerber miteinander vergleichen, oder die Kaufpreise bereits stattgefundener M&A-Transaktionen von Wettbewerbern, um den Unternehmenswert zu berechnen. Wichtig ist hierbei, dass die „Peer-Group“ so definiert ist, dass sie mit der eigenen Firma vergleichbar ist.
Deal- und Trading-Multiples
Die Methode, die am häufigsten zur Anwendung kommt, ist die Ermittlung des Unternehmenswerts mit Deal- oder Trading-Multiples. Bei den Deal-Multiples ist die Basis eine Umsatz- oder Gewinngröße, in der Regel das Ebit oder Ebitda. Diese Kennzahl wird mit einem für die jeweilige Branche und Unternehmensgröße festgelegten Multiple multipliziert, der meistens auf bereits abgeschlossenen, ähnlichen Transaktionen beruht. Das Ergebnis ist der Unternehmenswert. Aktuelle Multiples für 16 Branchen finden Sie bei unseren FINANCE-Multiples. Bei den Trading-Multiples werden die Finanzkennzahlen einer börsennotierten „Peer-Group“ miteinander verglichen und ein Mittelwert gebildet. Dividiert man den durchschnittlichen Börsenwert dieser „Peer-Group“ durch den Mittelwert der gewählten Finanzkennzahl, ergibt sich ein Multiplikator, den man zur Bewertung von nicht-börsennotierten Gesellschaften verwenden kann. Vergleichswertverfahren sind einfach anzuwenden, allerdings beruhen diese Methoden stets auf Durchschnittswerten. Daher sollte man eine Unternehmensbewertung mit Multiples als eine erste Orientierung für den Unternehmenswert betrachten und weitere Bewertungsverfahren hinzuziehen.
Herausforderungen bei der Unternehmensbewertung
Mit der Kenntnis der verschiedenen Methoden zur Unternehmensbewertung ist es noch nicht getan. Das Feld der Unternehmensbewertung ist komplex und nicht selten eine Frage von Einfühlungsvermögen und Verhandlungsgeschick bei den M&A-Gesprächen. Weitere Herausforderungen gibt es außerdem im Bereich von Distressed-M&A-Deals, also bei Verkäufen von Unternehmen, die sich in Schieflage befinden und restrukturiert werden müssen.
Auch die Bewertung von jungen Unternehmen wie Start-ups ist oft nicht leicht, da diese Firmen nicht selten noch keine Gewinne erwirtschaften und somit bestimmte etablierte Bewertungsmethoden gar keine Anwendung finden können. Entscheidend ist daher, sich nicht nur auf eine Methode zu verlassen, sondern verschiedene Modelle zu verwenden.
Multiples: Aktuelle Entwicklungen bei M&A-Deals
Verschiedene Entwicklungen wie zum Beispiel die anhaltende Niedrigzinsphase haben in den vergangenen Jahren dazu geführt, dass die Multiples bei Unternehmenskäufen durch die Decke gegangen sind.
Hoch einstellige und zweistellige Multiples sind schon lange keine Seltenheit mehr: Einige Beispiele waren die Übernahme von RFM durch Covestro, bei der die Leverkusener ein Ebitda-Multiple von 10,3x bezahlten. Ebenfalls in der Chemiebranche kaufte Lanxess zu: Der Konzern ließ sich den Zukauf von Emerald Kalama Chemical sogar 12x Ebitda kosten. Für die Übernahme der Klinikkette Eugin bezahlte Fresenius 11,5x Ebitda.
Als im Zuge der Corona-Pandemie die M&A-Aktivität kurzzeitig zum Erliegen kam und manche Branchen stark unter Druck gerieten, erlebten die M&A-Multiples zeitweise einen herben Rückschlag. Mittlerweile haben sie sich aber wieder auf ihr Vorkrisenniveau erholt.