Die Private-Equity-Szene hat sich in den vergangenen Jahren stark verändert. Während der Schwerpunkt vor 15 bis 20 Jahren auf der finanziellen Restrukturierung lag, sind viele Häuser inzwischen ins Unternehmerlager gewechselt. Damit haben sie die im Zuge der Bankenregulierung entstandenen Freiräume in der Unternehmensfinanzierung gut genutzt und sich insbesondere in den Branchen Industrie, Chemie, Telekommunikation und Konsumgüter fest etabliert.
Parallel änderten die Investoren ihre Strategie: Ging es früher in erster Linie um Financial Reengineering und High Leverage Finance, betreiben viele Häuser nun aktives Portfoliomanagement mit geringerem Leverage und Wachstumsgenerierung.
Die derzeitigen Krisensymptome haben sich bislang kaum auf die Prüfung der Krisenfestigkeit der Beteiligungsunternehmen ausgewirkt. Doch genau das ändert sich nun. Seitdem die Inflation bei den Endkunden angekommen ist und nicht durch eine Lohn-Preisspirale kompensiert wird, ist die Konsumbereitschaft der Verbraucher gesunken. Zwar steigen die Preise, aber auf der Mengenseite bremst der Kunde. Nachdem sich auch die Lieferketten sukzessive wieder schließen, trifft eine effiziente und volumengetriebene Angebotsseite auf eine eher verhaltene Kaufbereitschaft – und stellt damit mittelbar auch die bisherigen wachstumsgetriebenen Geschäftsmodelle von Private Equity infrage.
Diese PE-Unternehmen sind besonders gefährdet
So werden PE-Häuser, die auf High-Leveraged-Finance-Akquisitionen setzen oder Engagements im verarbeitenden Gewerbe haben, immer stärker unter Ertragsdruck kommen. Ihre KPIs verschlechtern sich rasant. Mit einem gewissen Zeitverzug wird dies im Rahmen regelmäßiger Reportings auch für die Finanzierungspartner transparent.
Die Finanzierungspartner haben eine ganz andere Perspektive: Während sich in der PE-Welt alles um Unternehmensbewertungen samt Ebitda und Multiples dreht, beurteilen Banken, vor allem in der Krise, nach den Maßgaben des IDW-S6-Gutachtens. Darin geht es zum Beispiel um die Finanzierbarkeit am Markt, auch aus Sicht des Gläubigerschutzes.
Folgen von geringerem Unternehmenswert
Weil das Ebitda-Multiple jetzt durch die Zinswende kleiner wird, sinkt auch der Unternehmenswert. Ein geringerer Unternehmenswert kann aber nicht nur dazu führen, dass das Engagement länger gehalten werden muss. Aus Bankensicht wird die Finanzierbarkeit von Transaktionen – je nach Höhe der Verschuldung – zusätzlich eingeschränkt. Damit droht den PE-Häusern, in ihren Beteiligungen stecken zu bleiben.
Damit nicht genug: Im Zuge einer Restrukturierung müssen die Investoren zur Wiedererlangung der Wettbewerbsfähigkeit mit den verschiedenen Stakeholdern verhandeln, um Sanierungsbeiträge untereinander zu verteilen. Je nach Ausprägung der Sanierung können auch substantielle Beiträge seitens der Gesellschafter notwendig sein.
Unternehmen mit hohen Fremdfinanzierungsanteilen in der Akquisitionsfinanzierung drohen bei Ertragseinbrüchen zudem Covenantsbrüche. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass externe Gutachter unter den Rahmenbedingungen des IDW S6 beauftragt werden. Dann gilt es, auch die Strukturverschuldung, die etwa aus der Akquisitionsfinanzierung entstanden ist, drastisch zu reduzieren. In einer solchen Situation wird ein Beteiligungsunternehmen den Investment Case gründlich überarbeiten und mindestens die mit dem Asset verbundene Ertragserwartung revidieren müssen.
Verluste minimieren statt Rendite maximieren
Diese verschärften Anforderungen können den PE-Erwartungen an einen lukrativen Investment Case ein jähes Ende setzen. In vielen Fällen dürfte es zum Schluss überhaupt nicht mehr um Renditeoptimierung gehen, sondern eher darum, das eingesetzte Kapital zu sichern oder Verluste wenigstens zu begrenzen.
Weil es bei Unternehmenssanierungen häufig erforderlich ist, dass Eigentümer frisches Geld nachschießen, um etwa neue Kredite zu erhalten, stehen PE-Investoren vor der Grundsatzfrage, ob sie bereit sind, zusätzliche Mittel in die Hand zu nehmen – wohl wissend, dass die Rendite geringer wird oder vielleicht sogar ganz ausfällt. Fehlt die Bereitschaft auf Eignerseite, sich an der Gesamtfinanzierung in der Krise zu beteiligen, kann dies negative Auswirkungen auf die Bankenfinanzierung und damit auf die generelle Sanierungsfähigkeit haben. Damit werden die Krisensymptome zusätzlich verstärkt.
Im Ergebnis werden einige PE-Häuser dann gleich doppelt zur Kasse gebeten: zum einenl zur Sicherung der Durchfinanzierung des Unternehmens, zum anderen zum Abbau der finanzwirtschaftlichen Strukturverschuldung.
Neue Bedingungen, neues Geschäftsmodell?
Die PE-Landschaft hat sich in den vergangenen Jahren massiv verändert und ist heute in eine starke unternehmerische Rolle hineingewachsen. Trotzdem unterscheidet sich ihr Verhalten vom klassischen Unternehmer, der mitunter in Generationen denkt.
Der Abbau der im Vergleich zu früher hohen Kredithebel in den Akquisitionsfinanzierungen wirkt zunächst stabilisierend. Das aktuelle Krisenumfeld lässt aber keine pauschale Aussage über Chancen und Risiken von Akquisitionsfinanzierungen im PE-Umfeld zu. Klar ist: Die Wertehebel über Buy-and-Build-Strategien lassen sich in dem aktuellen Umfeld in den klassischen Industrien nur noch schwer realisieren. Wirken die makroökonomischen Besonderheiten negativ auf das operative Geschäft, so können diese über die Gestaltung der Akquisitionsfinanzierung deutlich negative Auswirkungen auf den gesamten Investment Case haben. Werden dann noch die Regeln des IDW S6 zugrunde gelegt, stellen sich schnell Grundsatzfragen, die eine Sanierung eher erschweren als unterstützen.
Johannes Leßmann ist Partner, Head of Interim Management und Head of Finance bei der Unternehmensberatung enomyc in Hamburg.
